2019年7月，监管层连续2次针对房地产信托及美元债发布政策，先有保监会加强房地产信托业务调控，再有发改委通知明确房企海外发债只能用于“置换未来一年内到期的中长期境外债务”。目前，开发贷、房地产信托、内债外债和私募等融资渠道一致收紧，标志着房地产金融调控升级，下半年房企融资将更为艰难，房地产行业正迎来罕见多种融资渠道收紧阶段。
一、上半年房地产调控大背景
2019年上半年，针对房地产行业，从中央到地方、从需求管理到供给管理体现出了高度的政策协同。整体的政策基调体现为：坚持“房住不炒”，调控力度不减。4月份中央政治局会议对“房住不炒”的再次强调对市场情绪、后续政策的跟进起到了关键的引导作用。“一城一策”实施方案、房地产市场平稳健康发展长效机制方案对后续施策方向也将继续起到关键作用。
在防范房地产市场风险方面，多部门协同合作紧盯市场风险。住建部的适时预警、央行的货币闸口管控、银保监会的资金通道监管共同构建起了房地产市场的风险防范机制。
政策方面，2019年是房地产政策最密集的年份。上半年，全国房地产调控政策高达251次，相比2018年上半年房地产的192次调控，同比上涨了31%。其中，6月份全国房地产调控政策次数高达46次，超过了5月份的41次。值得关注的是，在本轮调控政策中，房地产金融风险被频繁提及。2018年，房企融资收紧政策还主要针对国内发债渠道，而到了2019年，监管层已经将防控房地产金融风险的领域延伸至信托、海外融资等。目前来看不是掐断而是收紧，融资收紧会加快行业的整合速度，房企融资各个渠道均受到不同程度的阻碍，对于高负债率房企来说存在更大挑战。
二、近期房企融资收紧政策
5月17日银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（银保监发〔2019〕23号），在信托领域强调不向四证不全、开发商或股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资等，从信托领域边际收紧对地产发行人的融资要求。
6月13日，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛再一次提到房地产金融化的问题。他强调，一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，助长了房地产投资风险行为。房子是用来住的，不是用来炒的，历史证明，过度依赖房地产实现和维持国家经济增长，最终都要付出沉重的代价。完全靠投资、投机房地产来理财的居民和企业，最终都会发现其实走错了方向。
仅几周之后，7月初旬，银保监就采取了措施，针对近期多家房地产信托业务增速过快、增量过大的问题，对部分信托公司开展约谈警示。银保监会主要就此提出五点要求：
一是这些信托公司增强大局意识，严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求。
二是提高风险管控水平，确保业务规模及复杂程度与自身资本实力、资产管理水平、风险防控能力相匹配。
三是提高合规意识，加强合规建设，确保房地产信托业务稳健发展。
四是控制业务增速，将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平。
五是提升受托管理能力，积极优化房地产信托服务方式，为房地产企业提供专业化、特色化金融服务。
境内融资渠道收紧时，境外债券融资是房企资金来源的重要补充渠道，然而此次融资收紧政策中，海外融资这一渠道也没能幸免。7月12日，国家发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号）要求完善房地产企业发行外债备案登记管理，强化市场约束机制，防范房地产企业发行外债可能存在的风险，促进房地产市场平稳健康发展。
按照通知，房地产企业发行外债申请备案登记时要明确以下4项要求：
一是房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。
二是房地产企业在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境外债务的详细信息，包括债务规模、期限情况、经国家发展改革委备案登记情况等，并提交《企业发行外债真实性承诺函》。
三是房地产企业发行外债要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况。
四是房地产企业应制定发行外债总体计划，统筹考虑汇率、利率、币种及企业资产负债结构等因素，稳妥选择融资工具，合理持有外汇头寸，保持境内母公司外债与境外分支机构外债、人民币外债与外币外债、短期外债与中长期外债、内债与外债合理比例，有效防控外债风险。
三、上半年房企市场表现
2019年第一季度，地产融资环境延续宽松趋势，但今年第二季度以来，房企融资环境却突然开始收紧。在中国房地产发展史上，似乎没有哪一年像2019年上半年这么分裂,年初的“倒春寒”、三月份的小阳春、五六月的抢地、七月的金融管控，以及贯穿上半年的房企业务、人事大调整，内部腐败频发，都昭示了这是不平静的一年。
入春后抢地
3月之后，7月之前，中间的3个月土地市场的热度，像是回到了2015、2016年。一二线城市地王频出，行业集体性“补仓”的热情高涨，其中6月尤其火爆。据中原地产统计，截至6月末，全国50个大城市合计卖地超2万亿，同比增17.4%；数据显示，上半年，中海及旗下中海宏洋拿地超过25宗，花费640亿，若加上7月15日的北京地王，则已超700亿；自5月份开始，保利发展在土地市场发力，仅6月拿地就超过了240亿；碧桂园1-6月累计拿地981亿（权益），融创拿地近700亿。
从发行债券数据来看，上半年房地产行业发行债券440只，同比增长42.39%，累计金额3466.03亿元，同比增长29.12%。中指数据显示，上半年房企海外债发行约2615亿元，超过去年全年；信用债发行总额3105亿元，信托超4500亿。不过分化也在加大，2019年上半年，40家典型上市房企融资规模波动较大，融资状况十分不稳定。今年截至6月底，中海境内外融资数百亿，利率低至2.9%，创行业新低；保利上半年融资超过200亿，利率低至3.6%；融创公告上半年融资金额超200亿，利率7%左右。
造成二季度土地市场火爆现象的主要原因，首先是地方推出了不少优质地块，宅地供应增加，开发商很感兴趣；其次是资金因素推动房企“抢地”， 此次调控之前，2018年11月到2019年4月，房企融资环境相对宽松，资金状况回暖，再融资宽松，增加了拿地的底气，很多公司资金充裕了，尤其是央企国企、大型房企。
美元债炙手可热
由于房企普遍“缺血”，现在融资政策逐步收紧，它们不得不将目光投向海外。6月份以来，房企出海融资显著提速，美元债一时之间变得炙手可热。尽管从2018年第四季度以来，房企融资难度有所缓解，融资计划的实施开始井喷。然而由于房企普遍“缺血”，又不断加快拿地速度，所以融资需求依然较大。现在融资政策逐步收紧，它们不得不将目光投向海外。
中原地产研究中心统计数据显示，在国内融资收紧预期渐强之时，房地产企业海外融资计划密集发布。2019年7月以来的半个多月时间内，房企的美元融资计划已经高达170亿美元，刷新了历史最高记录。与此同时，房企的融资成本在快速上升，上半年，美元债的融资利率平均在6%左右，到了7月，美元融资平均利率已高达8%。
有数据显示，在国家发展改革委于7月12日发布房地产企业美元债收紧政策后，房地产企业在窗口期便大发美元债，合计超过25亿美元。仅7月17日当天，就有金茂、佳兆业、融信三家中型房企同时公告美元优先票据的发行计划，总金额合计11亿美元，其中佳兆业的票面利率达到10.875%。
尽管房地产企业密集涌入海外资本市场，但目前来看，仍以大中型房企为主，且各个房企的融资额与融资成本也相差甚远。
钱根再收紧
外热内冷之际，房企的融资也将被重新收紧。据统计，2019年前6月，房地产信托募集资金为4500亿元，创下近几年的新高。然而，拐点已至，近期，监管开启严厉的“窗口指导”：房地产信托不超过2019年6月30日的规模，“432”的通道类、地产公司并购类业务全部暂停。
今年5月份之前，监管部门早已发出预警信号。3月7日，粤财信托被广东银保监局处以220万元罚款，原因包括“违规开展房地产业务”；3月22日，北方国际信托被天津银保监局处罚，原因是“违规发放房地产自营贷款”以及“信托资金违规发放房地产贷款”；5月23日，中融信托也因“开展房地产信托业务不审慎”遭到黑龙江银保监局处罚。今年以来，各地银保监局已对8家信托公司开出14张罚单，粤财信托、北方信托、百瑞信托、华信信托、中泰信托、华宝信托、浙金信托和中融信托被罚款金额合计超过1200万元。
政策的效果已经逐渐显现。6月，房地产信托成立规模465.83亿元，环比5月缩水227.61亿元，降幅达32.82%。可见，近年来炙手可热的房地产信托已经成为监管部门的重要盯防对象。
此外，5月份以来发改委已放缓房企海外发债，未来房企美元债将处于“存量滚续”，难有新增。7月12日，发改委下发通知，房企海外发债“只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务”，其他资金用途，如补充流动性、资本性支出、偿还内债等被全面限制。
四、房地产企业的主要融资模式
整体而言，房企的融资渠道可以分为内部融资渠道和外部融资渠道，项目销售回款是房企内生融资渠道，代表房企的内生融资能力，内生融资能力强的房企自然也更容易获得外部资本市场的青睐。
外部渠道方式则有：
1. 银行贷款
银行贷款是房地产开发商最主要、最传统的外部融资渠道，房地产贷款是指与房产或地产的开发、经营、消费活动有关的贷款。
银行贷款：房企获得的银行贷款通常有三种形式：项目开发贷，抵押贷，并购贷。
开发贷成本低，银行一般基于企业的资质，在基准利率上实行一定的上浮或者下浮。银行对于房企发放房产开发贷有着严格的限制，一般要求是满足“四三二”，即拥有“四证”，满足自投比例，开发资质不低于二级。同时在信贷额度紧张时，优先重点支持信用评级高、经营效益好、封闭管理到位的优质房地产客户和优质项目。
但是对于房企而言开发贷也存在一些问题，开发贷要求房企在四证齐全后才可以办理，而土地成本在房企的总投资中占比高，开发贷的现金流入和房企现金流出存在时间错配，同时，开发贷的额度受抵押物价值的限制。
2. 海外资本市场
海外资本市场融资包括海外发行股票和债券，海外银团贷款等。
中资企业海外发债从2010年开始提速，自2015年发改委发布《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制度管理改革的通知》（2044号文）后，中资企业每年赴境外发债逐年增加。
每次境内融资渠道收紧的时候，境外债券融资都是房企资金来源的重要补充渠道。海外融资在一定程度上扩宽了我国房地产企业的融资渠道，缓解了房企的资金压力，海外发债融资目前没有明确的发文限制，但是海外发债融资的房企多为港股上市公司或者大型的国内央企国企，有一定的融资门槛。
3. 股权融资
房企自筹资金中的股权融资主要包括IPO、增发和配股等，股权融资是房企降低负债率最有效的手段。
2014年下半年定增开闸，房企定增融资规模逐步放量，2016年迎来井喷。定增通过增加企业的净资产，为房企进一步加杠杆提供了基础。不过2017年2月17日，证监会发布了关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定和《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，进一步压缩定增套利空间，严控再融资规模与用途，给房地产市场降温，房企2017年后增发规模出现大幅缩量。
4. 债券融资
房企的债券融资包括公司债、企业债、中票、短融、定向工具等。房企债券融资的期限以3+2年和2+1年为主，期限长，能够与项目匹配，融资门槛和融资成本较低，在15-16年债券融资成为房企置换银行贷款和其他高成本借款的优质选择。
但2016年10月，对房企债券发行实行分类监管标准，房企公司债发行门槛大大提高，并且募集资金不得用于购置土地。房地产市场进入调控周期，房企债券融资规模大幅下滑。
5. 非标产品
非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。
房企的非标债权产品主要包括信托、私募基金、券商资管通道等。2010年房地产开启新一轮的调控周期，银行、股权融资等传统的融资渠道大幅收紧，非标债权产品快速崛起。
非标资产多投资于房地产企业和地方融资平台，随着地产行业的严调控和地产政府债务风险的扩大，随着非标融资规模的不断扩张，将对金融体系和实体经济都造成影响；同时由于非标业务设计的链条较长，风险承担主体不明确，银行投资非标业务运用了期限错配和放大杠杆等手段，当出现流动性紧缩时，可能带来系统性风险冲击。
6. 其他融资方式
除了上述较为传统和主要的融资渠道外，房企多元化的融资渠道还有很多，包括合作开发、资产证券化、民间借贷等。
五、房企融资政策收紧影响几何
1.房企融资渠道收紧
融资政策收紧直指房企土地融资。从《关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》（银保监发〔2019〕23号）（以下简称“《通知》”）内容来看，关注要点与2016年以来的房地产融资政策一致，检查重点仍为直接或变相为房企拿地提供融资，其中对信托机构涉房业务检查重点同样细化至交易结构，包括股+债、股权投资+股东借款、应收账款及特定资产收益权等，以上类型信托均存在资金流入土地市场的风险。
此次银保监会约束信托融资、收紧境内发债无疑会使部分房企面临生存焦虑。一些中小型房企想要通过高利率的信托、私募“腾挪”的通路几乎被切断，有些房企因资金紧张甚至被迫频繁卖资产。在信托渠道被收紧的同时，发债、卖股现象明显增多。除了国内发债、卖项目外，房企海外发债更是刷新纪录。不过随着国家发改委《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》的发布，房企海外发债监管也随之进一步加强。
受2016年930政策影响，境内房企2017年开始大量海外发债，此后便一直处于高速增长态势。此次文件的发布则意味着发行海外债偿还国内债、发行海外债用于流动性资金补给、发行海外债用于拿地三种融资用途已经被限制了。一方面这有助于防范海外发债金融风险的扩大，抑制房企激进拿地；另一方面，针对于当前激烈国际形式，若出现货币战、汇率战，降低外债规模也是一件好事。
2.融资成本上升
房企融资环境持续收紧，随之而来的就是融资成本的不断上行。目前龙头房企普遍融资成本在7.5%~8%之间，小型房企融资成本在10%~12%之间；而美元债的平均成本在8.9%左右，加上通道费用，成本压力的确较大。对于负债率偏高的开发商来说，融资的收紧受影响的并不是现金流，而是考验房企对于拿地的预期和判断。融资收紧了，开发商融资的渠道越来越少，在这样强烈的调控下，资金来源也受到严格的监管，部分企业对于加大融资规模只能望而却步，开发商没有钱就不会疯狂拿地。
3.土地及住宅市场降温
融资收紧将首先传导到土地市场。融资环境宽松的时候，一些激进的开发商往往是拿完地之后再去融资，因为土地款一般要求3至6个月内交清，为融资提供了充裕的时间。但政策颁布后，房企融资渠道收缩，融资成本增高，万一拿了地融资不成怎么办？因此，土地市场将直接受到影响。房企未来再投入的预期受到较大波动，拿地力度可能减弱，下半年土地市场也很可能会有降温退烧的表现。
土地市场降温又会影响到房价。据统计，6月份一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨4.4%和0.2%，涨幅比上月分别回落0.3和0.1个百分点。二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨11.4%和7.6%，涨幅比上月分别回落0.7和0.5个百分点。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨10.9%和7.9%，涨幅比上月分别回落0.4和0.3个百分点。住宅市场已经有所降温，虽然3月份开始出现“小阳春”，但之后的市场数据说明楼市回暖是有阻力的，后续如果没有明显的宽松政策，三季度全国一二线城市将有极大可能再次进入小阳春后的倒春寒。
六、如何在现有环境下寻求融资突破
在监管趋严的形势下，房企应该正面对待。通过融资结构的合理化设计、信用增级及拓宽创新融资模式等，在负债水平可控的情况下，适度扩张。未来房企应该多从自身寻求提升，我认为可以从以下方向寻找突破口：
1、融资结构合理设计：
1）通过满足432（所谓“432”，是指房地产项目必须具备四证齐全、30%自有资金、具有二级及以上开发资质等条件）的项目主体“借壳”融资。对满足432条件的项目提供融资自然不在限制范围内，用满足432条件的项目进行包装，继而将资金用于其他不满足432条件的项目。合适的项目主体的多少是决定此模式的关键另外还需注意不同地方的不动产登记中心对土地/在建工程的抵押要求（是否允许以其他项目为本套壳“432项目”提供担保实现错位抵押等）；
2）真股投资。真股投资并不是新鲜事物，确是23号文（《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知银保监发[2019]23号文》）希望引导成为各非银行金融机构主要的房地产投资模式。但是真股投资类项目十分考验金融机构的投资能力，包括但不限于对项目投前分析以及投后管理能力，金融机构通过持有项目公司的股权从而获得项目开发运营的增值收益。也因大多数金融机构项目开发的经验不足或不具备，且投资风险相较债权投资更大，因此真股投资类项目往往也有更高的准入要求。在真股投资过程中仍有几点需要注意：首先，真股投资通常需要房地产企业提供风险相对较低收益相对较高的优质项目合作，这需要房地产企业均衡现金流与收益后做出合理判断；其次，真正的房地产股权投资在项目实现预售前不存在可分配的收益。所以对于习惯投资固定收益类产品的投资人而言，资金募集将存在一定难度；再次，房地产股权投资在项目通常需要项目公司在公司治理及资金使用层面接受严格的监管，这需要投融双方有足够的默契与信任；最后，股权投资除可在项目公司层面合作外，还可设计为引入金融机构或国有平台作为战略投资人方式获得更多更灵活的资金支持，但这需要以公司的部分管控权为代价。
2、信用提升：
房地产企业在金融属性的引导下，其基本资金运作逻辑就是用最少的自有资金撬动外部资源推动项目运转。达此目的需房地产企业着力打造自身的信用体系，高信用评级房地产企业可以通过发行债券等获得非常低成本的资金，而且这些资金不受用途限制的影响，可以灵活使用，用于拿地保证金、缴纳土地款等。虽然信用的建立需逐步积累，但普通规模房地产企业也可通过相应的运作手段来提升。首先可考虑引入国资平台，引入国资组建混合所有制后无论在开发还是融资上，国资信用都有其被认可的优势。有实力的国资公司还能够给合作的地产公司拓展提供资金支持，还能对房地产企业带产业拿地模式带来重要的资源价值；其次，与金融机构合作，与金融机构合作设立合资平台公司，即可以实现资产与资金优势互补，又可以增强互信，实现融资方案条件的放松和灵活，若为多项目合作还可协商打破资金封闭监管，提高资金使用效率，变相达到降低自有出资目的；
最后，提扩大规模、提升信用。房地产企业的江湖地位最终还是以资产和销售规模来确定的，资产与销售同时也是评级的关键指标，因此需要持续关注，用心打造财务报表、行业排名等。
3、渠道拓展：
1）REITs等创新产品值得关注，中国式的REITs即进行地产股权投资的房地产信托将迎来发展机遇。
2）基于真实投资的股权私募基金发展已相对成熟，直接投资优势明显，很多私募采用金交所债权计划等方式，可以作为辅助信托作用。甚至很多信托公司通过设立私募基金绕道放款，这样无论明股实债还是真股都就会相对灵活。
3）由房地产企业投资注册基金管理公司，与企业的物业管理、客户管理及供应商管理等相结合发掘投资人资源，通过结构化设计等方式投于所开发项目，发挥产融结合的优势。
4）引入管理团队或战略供应商跟投方式，既可以减少自有出资，又可提高项目管控水平，也是可深入探讨的模式。
七、小结
对房企而言，高杠杆和冒进的时代已经过去，房企现阶段需要看清市场、读懂政策，不断提升综合实力，巩固自身的投融资能力、风险管控能力和对外合作能力。现阶段房企投资“拐点”已经出现，目前呈向下的趋势，但从投资回报率看，房地产仍然位居前列。在新生态下，中国房地产行业结构性机会将长期存在。金融可以对接城市化率提升带来的刚性需求以及追求美好生活带来的改善性需求；从区位上看，三大都市圈和中西部中心城市仍有较好机会；同时，一些“转向性”机会也可以利用，例如城市物业的升级改造等。
在融资渠道上，由于信托融资和公司债目前是已经有所收紧，而股权融资等相对而言管控会少一点，因此，后续房地产企业在债权融资方面会相对保守一些，而股权融资比例会有所增加。
而从整体来看，下半年政策调控换挡将进一步突出从“全国严控”到“因城施策”的转变，调控的抓手将从房价层面向土地、限购、金融等维度纵深化落实。“房住不炒”的政策基调已经成为中国社会的普遍共识，国家依旧会控制稳住楼市，未来各项涉及房地产的宏观政策也将继续遵循这一方向。
沪公网安备 31010102006842号